2026年4月16日深夜，贵州茅台（600519.SH）发布了2025年年度报告，这份报告在中国资本市场投下了一颗震撼弹：上市24年来，茅台首次出现年度营收和净利润双双下滑。2025年，公司实现营业收入1688.38亿元，同比下降1.21%；归属于上市公司股东的净利润823.20亿元，同比下降4.53%。
这一历史性转折，不仅标志着白酒行业“永远增长”神话的破灭，更将那些重仓茅台多年的投资大佬们推到了聚光灯下。当茅台这艘巨轮首次出现减速，那些连续数十个季度坚守的基金经理们，他们的“信仰”还能支撑多久？
在公募基金界，茅台早已不是简单的股票代码，而是一种信仰的象征。截至2025年末，共有1048只基金重仓贵州茅台，持仓市值高达1182.03亿元，在前十大重仓股中排名第四。
易方达消费行业基金已连续48个季度重仓贵州茅台，持股时长达12年。这意味着，从2013年开始，无论市场如何波动，无论茅台经历多少次调整，这只基金从未动摇过对茅台的信心。景顺长城新兴成长基金同样连续36个季度重仓贵州茅台，而张坤管理的易方达蓝筹精选混合基金，截至2025年底，贵州茅台位列该基金第二大重仓股，持股市值占基金净值比例达到9.9%，接近于公募单只个股的持股比例上限。
私募界同样不乏茅台的忠实拥趸。知名投资人段永平曾在社交媒体上表示茅台“线万股。东方港湾的但斌也公开表示：“龙头白酒我们还（持）有。”
这些投资大佬的坚守，建立在茅台过去二十多年持续增长的坚实基础上。自2001年上市以来，茅台无论是营收还是净利润从未出现过年度负增长。这种确定性，让茅台成为了中国资本市场上最稀缺的“确定性资产”。
除了营收和净利润的双双下滑，更值得关注的是经营现金流净额的大幅收缩——从2024年的924.64亿元骤降至615.22亿元，同比下降33.46%。这一数据的变化，远比利润表上的数字更为严峻，它直接反映了茅台终端动销的线. 结构性分化明显
从产品结构看，茅台酒实现营业收入1465亿元，仅微增0.39%，勉强稳住基本盘；而被视为第二增长曲线%，成为拖累整体业绩的主要因素。
渠道变革的阵痛同样明显。2025年，贵州茅台直销渠道收入845.43亿元，同比增长12.96%，占酒类主营业务收入比重首次超过50%，达到50.1%。但批发代理渠道收入842.32亿元，同比下滑12.05%。更令人担忧的是，被视为数字化转型核心的“i茅台”数字营销平台，实现销售收入130.31亿元，同比下降34.92%。
2025年公司营业成本为148.92亿元，同比增长8%，主要是缘于销售费用的增加。销售费用高达72.53亿元，上年为56.39亿元，同比大增28.62%。这意味着，茅台为了维持市场份额，不得不加大市场投入，但效果却并不理想。
2025年，白酒行业整体业绩出现阶段性下滑。前三季度，20家A股白酒上市公司营收合计为3177.79亿元，同比下降5.90%；实现归属于上市公司股东的净利润合计为1225.71亿元，同比下降6.93%。国家统计局数据显示，2025年1月至10月，中国白酒产量为290.2万千升，较去年同期下降11.5%。
2025年5月，中央、国务院修订发布《党政机关厉行节约反对浪费条例》，明确规定公务接待场景下“工作餐不得提供高档菜肴，不得提供香烟，不上酒”。这一被业内称为史上最严“禁酒令”的政策，直接冲击了高端白酒的核心消费场景。
白酒的消费群体正在进行代际更迭，年轻群体正在成为主力军。数据显示，在其他行业消费相对低迷的环境下，年轻人酒饮市场规模却逆势攀升至4000亿元，潜在消费人群达4.9亿。但年轻消费者对高度白酒的消费偏好下降，更倾向选择低度、果味、易入口的酒饮。
据中国酒业协会数据显示，2025年上半年，行业平均存货周转天数已达900天，同比增加10%。前三季度20家白酒上市公司存货总额达1706.86亿元，同比增长11.32%。高库存压力下，经销商打款意愿降低，直接体现在茅台合同负债（预收款）的大幅减少上。
：尽管业绩下滑，但茅台的基本盘依然稳固。茅台酒毛利率仍高达93.53%，品牌价值同期增长16.5%至583.80亿美元。更重要的是，茅台延续了高分红策略，董事会拟向全体股东每股派发现金红利27.993元（含税），合计派发350.33亿元。叠加中期已实施分红，2025年度累计现金分红总额达650.33亿元，创历史新高。同时，公司已完成首次60亿元股票回购并注销，并已启动第二期15亿至30亿元回购计划。
从估值角度看，经过持续调整，茅台当前市盈率已处于历史较低水平。西部证券测算显示，当前白酒基金持仓从2020年高点的16%下降到当前的3.93%，处于历史23.4%分位水平，已经低于第二轮（2009年）和第四轮（2019年）白酒周期启动时的公募仓位水平。
从公募基金整体配置来看，白酒板块的吸引力正在下降。最新披露的公募基金前十大重仓股中，AI科技新能源个股占去九席，剩下一席给了贵州茅台。五粮液、山西汾酒、伊利股份等昔日“核心资产”，均已退出前十大席位。
对于茅台而言，2025年的业绩下滑并非终点，而是新阶段的起点。公司正在从多个维度寻求突破：
直销渠道占比首次超过50%，标志着茅台渠道改革的阶段性成果。但“i茅台”收入的大幅下滑也暴露出数字化转型的挑战。茅台需要平衡直销与经销的关系，避免渠道冲突。
系列酒的下滑提醒茅台，第二增长曲线需要重新梳理。茅台可能需要重新定位系列酒，避免与主品牌形成内部竞争，同时寻找新的增长点。
2025年茅台酒新增产能于10月投产，系列酒新增产能于12月投产，均需到2026年才能释放产量。这意味着2026年茅台有望迎来产能释放的红利期。
面对年轻消费群体的崛起，茅台需要思考如何融入新的消费场景。低度化、年轻化、场景化可能是未来的方向。
茅台2025年的业绩下滑，给所有投资者上了一堂生动的课：没有永远增长的公司，只有不断进化的企业。
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